第三章 巴菲特的选股策略
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第三章 巴菲特的选股策略
选股如选妻
全面了解要投资的公司
巴菲特认为，投资者购买股票就是要投资该公司，投资者要想使投资得到
最大的回报，就一定要像选择未来的伴侣一样仔细，对投资企业的方方面面进
行深入细致的了解，只有如此，才能达到投资的目的
巴菲特常常把选股比喻成选妻。女人找丈夫，男人找妻子，关系到一辈子的
幸福，当然不能匆忙草率了事，而是要相处一段时间，全面了解对方的性格、人
品、家庭、事业等各方面的情况，如果符合自己的条件，才会走进婚姻的殿堂。
巴菲特的妻子叫苏珊，他们两家住得非常近。巴菲特的父亲霍华德和苏珊的
父亲是老朋友。更为巧合的是，苏珊在西北大学读书时曾经跟巴菲特的姐姐住在
一个宿舍。因此，巴菲特和苏珊也非常熟悉。巴菲特对苏珊越熟悉、越了解，越觉
得苏珊就是他的梦中情人，就是最适合他的人生伴侣。后来苏珊嫁给了巴菲特，
俩人一生都很幸福。由此，巴菲特明白了一个道理，选股不能着急，在确定投资
前，一定要对投资企业进行深人细致的研究，只有在投资前做足了功课，才不至
于造成无法挽回的损失。
其实，投资股票的道理也是一样的。巴菲特认为，选股态度过于轻率，会造成
投资决策上的重大错误，市场上的钱，最终会从那些没有耐心、轻率选股的人的
口袋里流m，慢慢流到有耐心而且慎重选股的投资者的口袋里。
巴菲特在买进股票前，总是对想要投资的企业进行深入细致地了解。总结来
说，巴菲特选股的企业一般有以下几个特点：
(1)业务简单易懂；
(2)有长期良好发展前景；
(3)具有垄断地位；
(4)具有优势地位；
(5)有经济特许权；
(6)有稳定经营史；
(7)有优秀管理者；
(8)管理者足够理性；
(9)有吸引力的价格；
(10)有持续充沛的自由现金流。
简单才是硬道理
挑选简单易懂的股票
巴菲特认为，投资者在选股时一定要选择那些业务内容简单易懂的企业
股票，这样才能对它的价值作出可靠评估，当然，每个人熟悉的领域不同，“简
单易睦”的标准也不一样但有一点很明确，只有你能理解的业务才能投资，
从1982年起，巴菲特在每年的伯克希尔公司年报致股东的一封倩中，都公
开声明伯克希尔公司收购企业的基本标准之一就是业务简单易懂。他实事求是
地说，如果涉及太多的技术问题，他就无法理解了。
在巴菲特看来，股票投资的成功秘诀取决于对这项投资的理解。总体上看，
巴菲特的投资领域非常广泛，因为伯克希尔公司的规模非常庞大，单一投资领域
不可能容得下他那么多投资。但认真研究可以发现，有一点非常瞻确，那就是在
他所投资的所有领域中，他都非常清楚该公司的业务是如何具体运作的，甚至包
括该公司的盈利水平、费用项目、现金流、劳动关系、产品价格的灵活性、项目投
资的资金需要、利润分配和运用状况等因素。
但是大多数投资者不要说以上这些内容了，就连自己所购买的股票在哪里、
从事什么业务都不知道，更不用说该公司主要生产些什么产品、提供些什么服
务，其产品和服务在市场上的竞争力如何了。
也许有投资者会问，简单易懂的经营业务会产生高额利润吗?巴菲特对此是
这样认为的。他说，超乎寻常的投资成果，往往只是通过普通的事情来获得的，关
键是该企业怎样把这些非常普通的事情处理得异乎寻常地出色。这颇有一点“平
凡中见伟大”的意味。容易看出，这就是巴菲特为什么特别注重公司管理层是否
优秀的原因所在了。
究竟什么是简单企业?可口可乐公司在1999年的年度报表中关于公司主营
业务的解说词中说：“我们公司生产浓缩糖浆，有时直接制成饮料，把它卖给获得
我们授权的批发商和少数零售商，让他们进行瓶装和罐装。”近一个多世纪以来，
这句解说词几乎被当成金科玉律，一直出现在它的每份年度报表中。这也就是巴
菲特所崇尚的简单企业的标准。
简单和永恒正是巴菲特从众多的企业里挖掘出来并珍藏的东西。作为20世
纪最伟大的投资者，巴菲特喜欢收购那些业务简单明了的企业，而一旦拥有这类
企业，巴菲特就会坚持长期持有策略，不喜欢再出售它们。
54
分析企业的发展前景
挑选有潜力的股票
人们把巴菲特称为“奥马哈的先知”，因为他总是有意识地去辨别公司是否
有好的发展前蒂，能不能在很长的时间内继续保持成功巴菲特常说，要透过窗
户向前看，不能看后视镜。
从巴菲特在分析企业的发展前景时，主要有两个依据：一是企业拥有的有形
资源；二是企业拥有的无形资源。
企业拥有的有形资源
有形资源是指可见的、能用货币直接计量的资源。企业拥有的有形资源主要
包括物质资源和财务资源。物质资源包括企业的土地、厂房、生产设备、原材料
等，是企业的实物资源。财务资源是企业可以用来投资或生产的资金，包括应收
账款、有价证券等。
在评估有形资源的战略价值时，必须注意以下两个关键问题。
第一，是否有机会更经济地利用财务资源、库存和固定资产，即能否用较少
的有形资源获得同样的产品或用同样的资源获得更大的产出。
第二，怎样才能使现有的资源更有效地发挥作用。事实上，企业可以通过多
种方法增加有形资产的回报率，如采用先进的技术和工艺，以增加资源的利用
率；通过与其他企业的联合，尤其是与供应商和客户的联合，以充分地利用资源。
当然，企业也可以把有形资产卖给能利用这些资产获利的公司。
企业拥有的无形资源
企业作为一种社会经济组织，在拥有厂房、设备、资金等有形资源的同时，也
拥有种类繁多、不易计量与把握的无形资源。如企业商誉、品牌、企业化、顾客
的忠诚度等。
随着市场经济的发展，无形资源优势日益显示出其强大的力量，已经成为企
业竞争制胜的关键，并发挥着越来越大的作用。竞争对手可以很快拥有实物和资
金等有形资源，但长期形成的无形资源优势却是很难超越的。有关资料表明，目
前工业发达国家的知名企业，其无形资源价值一般要超过有形资源的价值，甚至
是有形资源价值的数倍。成为这些企业进行技术贸易及占领国际市场和扩大社
会影响的重要武器。
消费垄断性企业
挑选有消费垄断性的仓业
在日常生活中，我们常常有这样的体会：虽然同样的商品成千上万，可是每
个消费者都喜欢盯着自己常用的少数几个品牌，而对其他品牌不屑一顾。为什
么?就是因为消费者对这些品牌有着商誉意识。反过来也可以说，这些品牌对这
些消费者有了某种“消费垄断性”。
很显然，某种产品或某个企业一旦具有消费垄断陛，就会财源滚滚而来。举
个最简单的例子：一件普普通通的商品，消费者专门盯着你这个品牌买，对其他
品牌不闻不问，导致你的产品供不应求，你还用担心市场销售和利润吗?
巴菲特说，要检验某家企业是否具有消费垄断性，办法很简单，那就是：如果
竞争者不考虑赚钱的因素，能够在多大程度上对这家企业产生破坏力?例如可口
可乐公司。在全球每个超级市场、饭店、电影院、旅馆、运动场甚至路边小摊贩都
在卖可口可乐，这时候如果再冒出另一家同行企业想挤占可口可乐的市场份额，
可不是一件容易的事。这就能证明可口可乐具有消费垄断性。投资股票，就要投
资这样的企业。
现在的问题是，具有消费垄断性的股票一般来说股价已经居高不下了，这时
候该怎么办呢?巴菲特认为，这时候投资者要做的是，要寻找一种还没有被大家
所公认的这种股票，等待时机，获取丰厚回报。
巴菲特介绍说，识别这种股票的方法是：一般而言，这样的企业之所以具有
消费垄断性、能够获取丰厚利润，关键在于它们的财富表现方式主要是无形资
产，而不是土地、厂房、设备。
还有一个特点是，具有消费垄断“生的企业，产品技术性含量通常不高，如可口
可乐公司、吉列剃须刀、箭牌口香糖等产品，它们一般都不需要很先进的设备和厂
房，没有必要经常进行设备更新和厂房改造，为此能省下许多固定资产投资。
另外以无形资产方式存在的消费垄断性企业，一般都有很大的现金流量，
几乎没什么负债。现金充足、没有负债，就会促使它们有足够的能力去投资其他
盈利性项目和企业，并且从这些盈利的投资项目中分一杯羹，反过来又扩大自身
盈利空间。
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分析企业的竞争优势
挑选有优势地位的股票
巴菲特{兑：“对于投资者表说，关键不是确定某个产业对社会的影响力有多
大，或者这个产业将会增长多少，而是要确定任何一家选定的企业的竞争优势，
而且更重要的是确定这种优势的持续性。那些所提供的产品或服务具有强大竞
争优势的企业能为投资者带来满意的回报”
巴菲特之所以强调要投资具有竞争优势的企业，是因为对于长期投资来说，
股价的高低最终取决于企业的内在价值。而具有竞争优势的企业往往比竞争对
手具有更高的盈利能力，能够使投资者获得最大的收益。
在市场竞争中，一个企业具有竞争优势并由此拥有超出同行业平均水准的超
额盈利能力，必然会吸引许多其他企业进行模仿和进入，从而会引发激烈的市场
竞争，使超额盈利水准下降直至消失。如果企业能够在较长的时期内保持竞争优
势，它也将陆续保持超过同行业内其他竞争对手的盈利水准。分析世界500强企
业几乎无一不在技术诀窍、创新能力、管理模式、市场网络、品牌形象、顾客服务
等方面具有核心竞争优势。
什么是企业的竞争优势呢?企业的竞争优势就是指一个企业在向客户提供
产品或者服务的过程中，所表现出的超越同行业竞争对手的一种优势，并依靠这
种优势。使该企业能够在一定时期内保持超出产业平均水准的的价值增值能力。
让我们用一个微观经济学方程式对竞争优势进行简化的分析(费用与税金忽略
不计)：
利润=销售量(单位销售价格一单位生产成本)：市场分额市场销售
总量单位销售利润=市场份额市场销售总量(单位销售价格一单位生产
成本)
从上式可以看出，具有竞争优势的企业一般会比竞争获得更多的利润。这种
超额利润源于更多的市场份额、更低的生产成本、更高的销售价格。
当企业的产品具有优于其他企业产品的差异性时，即使以更高的价格出售，
市场份额也不会减少。所以，竞争优势可以进一步归纳为更低的生产成本或者更
高的销售价格。由此可以将产品的竞争优势归纳为两种基本类型：成本优势和差
异化优势。我们要挑选的投资对象正是那些具有成本优势和差异化优势的企业
股票。
i62
经济特许权
挑选有护城河的股票
一家公司如果经常发生重大变化，就可能会因此经常遭受重大失误。推而
广之，在一块总是动荡不安的经济土地之上，是不太可能建造一座固若金汤似
的经济特许权企业城堡的，而这样的经济特许权正是企业持续取得超额利润的
关键所在，、
巴菲特认为，投资股票最好要找那种拥有经济特许权的公司，因为这种经济
特许权能给企业创造超级利润，直接给投资者带来丰厚的回报。
那么，经济特许权是从哪里来的呢?一般来说，它来自某种产品或服务，这种
产品或服务具有以下特征：一是顾客需要或者希望得到的。道理很简单，有需要
才有市场，持续有需要才有持续的市场。二是被顾客认为在同类产品或服务找不
到很类似的替代品，也就是说它具有独特价值。三是它不受价格管制，企业可以
通过高定价来取得额外利润。巴菲特将企业的这些经济特许权比喻为一条环绕
企业城堡的护城河，在他看来，这些特许权给企业加装了一道安全防护网。
那么，投资者怎样来辨别所要投资的股票是否具有经济特许权呢?巴菲特说，
可以通过以下方法来检验：如果有一位杰出的企业管理大师，设想他拥有足够的
资金，现在要让他来打垮某个竞争对手一如果能打垮对方，就说明对方不具备
牢靠的经济特许权；如果打不垮对方，那对方就必定拥有雄厚的经济特许权了。
巴菲特举例说，如果你给我10亿美元，再给我配备美国最著名的50位企业
家，让我去建立一家企业，不用说，我一定会建立起一家杰出的企业来。可是如果
要我建立这家企业的目的是为了打垮《华盛顿邮报》，那么我不会要这10亿美元
的。虽然我非常希望能有这10亿美元，可是我却没有把握打败《华盛顿邮报》，无
法完成你交给我的任务，所以只好知难而退。
除此以外，经济特许权还有一项可爱之处，那就是它容忍不当管理。就是说，
如果企业管理层管理水平不高，甚至犯了某些管理失误，经济特许权仍然能够保
佑企业不至于造成致命一击，而只会降低盈利能力。
相反，没有经济特许权的企业如果要想获得超额利润，就必须不断改善企业
管理、不断降低成本。否则，企业管理不善，成本居高不下，很可能会给企业带来
灭顶之灾。
因此，投资者在挑选股票时，最好选择投资具有经济护城河的企业，只有这
样，才能确保该股票获得超额业绩回报。
6d
企业的经营历史
挑选有稳定经营史的股票
企业的长期发展前景会受很多不确定性因素影响，因此对企业的经营前
景进行判断是一件非常困难的事情：而有着长期稳定经营历史的企业，时间已
经证明了它们拥有超出其他企业的竞争力，这种竞争力保证了它们在来采的竞
争中仍能够处于优势地位，其经营前景值得期待，不确定性较小。
经营史虽然不能决定未来，但也是很有价值的参考之一，巴菲特对稳定的经
营史很重视。
他认为，成功的过去往往意味着一个美好的未来。如果投资者打算购买一家
上市公司的股票，就必须弄清该企业是否能够经得起时间的考验。如果一家企业
在过去的成长中，始终保持良好的经营作风和稳定的经营业绩，那么这样的企业
常常也能承受住未来市场风风雨雨的考验，并给投资者带来丰厚的收益。巴菲特
认为：那些多年来生产同样的产品、提供同样的服务的企业，往往会有较好的投
资回报。
巴菲特在选择吉列公司的股票时，其中的一条原因就是看中了其稳定的经
营史。吉列领导本行业如此之久，很少有公司能与之匹敌。从1923年至今，吉列
公司一直是世界刮胡刀和刀片市场的领先品牌。多年来，吉列公司为延续此领先
地位，投入了上亿美元于研究开发中。虽然其中遇到了许多困难，也走过弯路，但
吉列还是披荆斩棘，保持住了优势。
从这一条选股标准的角度来说，巴菲待通常拒绝投资下面几类公司的股
票：口
(1)刚刚成立的企业：口
(2)正在解决某些难题的企业；口
(3)由于以前的计划不周而打算改变经营方向的企业。
那些刚刚成立的企业运营时间短，很难根据它的短暂过去推测其未来。面临
某些重大难题需要解决的企业，如正在进行资产重组的公司，其未来的发展也具
有很大的不确定性。而因过去的计划不周而改变经营方向，本身就反映出了企业
决策的草率和随意，将来有可能出现更大的经营失误。对此，巴菲特解释说：“我
们并不知道如何解决有困难的企业所面临的问题，只是尽量避免投资这些有问
题的企业。”
管理者是否优秀
挑选管理者值得信赖的股票
巴菲特投资股票时非常看重管理者的品质。他说，你把全部投资交给这家
公司，实际上就是交给这家公司的管理层采经营管理，当然会希望他们用好每
一分钱，为你创造应有回报、
巴菲特认为，作为企业的带头人，管理者的品质决定着企业的命运。因为企
业管理者的工作是统筹全局，如果管理者不能从全局着眼来制定和实施政策，那
么这家企业的前途就会充满变数。投资者投资这样的公司，就会随时面临着破产
的可能。所以，巴菲特在考虑投资或收购某个企业的时候，都非常重视管理者的
品质。
巴菲特一再劝告投资者，一定要把资金投到公司管理者十分优秀的上市公
司。如果投资者对这家公司管理者的管理才能和人品一无所知，那么最好还是等
考察清楚了再作决策。他说，日常生活中你根本不可能把钱莫名其妙地交给陌生
人打理，为什么在股票投资中就能这样盲目呢?这是完全没有道理的。
巴菲特认为，优秀公司的管理者必须值得信赖。他所看上的管理者都是把热
爱所从事的事业放在第一位，收入则是其次。这是很聪明的做法。巴菲特和他所
投资公司的管理者都明白究竟什么是确保卓越的因素，这不是仅靠金钱的奖励
就能办到的。前面的选股标准多少都可以量化，但选人就很复杂了，尤其对于资
源有限的普通投资者甚至是机构投资者，很少有能像巴菲特那样的火眼金睛，如
果不能亲自判断，最好也别道听途说，把握不了的东西就别作为投资依据。
考察管理者还具有另外一个作用，那就是能具备某种“预警”作用，如果所要
投资的企业存在某种弊端，这些弊端往往会在财务报表中显现出来，或者是在金
融市场上暴露之前，在企业内部管理工作中就已经暴露出来。如果投资者能做到
在投资前对企业及其管理者进行过深入细致的调查，就会很明确地判断出这家
企业是否值得投资，从而降低投资风险。
那么，巴菲特心目中的优秀管理者究竟有什么标准呢?
巴菲特对优秀公司管理层的衡量标准主要有两点：一是高尚的品德，二是出
众的能力。前者主要是指公司管理层的为人应当值得投资者信赖，否则你就不会
放心地把钱交给他打理；后者主要是指这个公司管理层有能力为股东创造良好
收益，让投资者从中得到合理回报。
68
管理者是否理性
挑选理性思考管理者的股票
巴菲特认为优秀的经营者是那些行事理智、善于理性思考和对股东诚实的人
如果你投资的公司，其管理者符合这几个条件，你大可放0将资金投向该企业。
巴菲特在判断一个企业的管理者是否理性，最常用的判断标准就是看他对
待盈余的分配方式。如果一家企业的资本产生了高额的回报，而这些收益不能以
高比率进行投资时，管理者在对待这些收益时所采取的方法，将会直接反映出他
们是否真正在为股东着想。因为从长远来看，资金分配决定了股东的投资价值。
巴菲特认为，如何分配公司的盈利是分配给投资者还是继续投资是一
个逻辑和理性的问题。理性是巴菲特管理伯克希尔最重要的特质，而理性正是大
部分管理者缺少的。在现阶段的中国，这种现象更为明显。盲目地扩张、恶性多元
化都使股东的利益受到了严重的损害。其实管理者与股东之间的矛盾是很难调
和的，股东追求的是投资利益的最大化，而大部分管理者追去的是权力的最大
化、影响力的最大化。
其实一个真正的理性的管理者，对盈利的分配会根据企业不同的生命周期
来确定。在初始发展阶段和快速成长阶段，将盈利拿来发展很南必要；但在稳定
阶段、特别在衰退阶段，更应该将盈利以红利的形式返还给投资者。
如果一家企业产出的现金流多于公司内部投资和经营的资金需要，但继续
投资在本公司的业务上只能获得平均水平或者更低的回报率，管理者将面临一
下几种选择：
(1)继续扩大规模，进行低于平均收益率的再投资。
(2)投资其他事业以获得成长机会。
(3)将手头上持有的现金还给股东，让他们有机会选择那些能够产生更大回
报的地方。
对于选择投资其他事业的经营者，巴菲特同样保持怀疑的态度，因为如果将
盈余投资自己不擅长的事业，往往成功的概率不大，因为超出了企业自身的能力
罔，这样做会损及股东权益。
巴菲特认为，选择将现金还给股东的经营者，才是最理智的行为。因为当公
司已经无法在创造令股东满意的利润时，把现金还给股东，这才是股东利益最大
化考量之下所做的合理行为。
70
价格是否合理
挑选价格合理的股票
巴菲特认为，做买卖最先应该考虑的因素是价格选股也应该如此道理很
简单，只有合理的股价，才能取得合理回报所以，巴菲特在选股时，首先考虑的
是股票价格是否合理
巴菲特认识到，即使企业的业务易于理解、有持续的盈利能力和由股东利益
导向的管理层来领导，也并不能保证投资成功，还必须以比较合理的价格购买。
巴菲特牢记格雷厄姆教导的安全边际准则，即在估算的内在价值超过其市场价
格的差额具有较高的安全系数时，才能购买该公司的股票。
在将来的股票卖出价格不确定或现在难以确定的情况下，股票投资的升值
空间主要取决于买入价格高低。买入价格越低，报酬率就可能越高，这是一个简
单得不能再简单的道理。
但在实际买人股票时，很少有人通过买入价来计算投资报酬率，因为卖出价
格不知道。这时，可以通过另一种方式来计算投资报酬率，那就是“盘利额，买人
价格”在公司盈利水平一定的前提下，买人价格越高，投资报酬率就越低。例
如，某家公司上年度每股盈利4美元，如果股票买人价是40美元，那么投资报酬
率就可以看作是10(百分号)；如果股票买人价是50美元，那么相应地，投资报酬率也就
下降到了8(百分号)。
巴菲特常常说，他非常敬佩他的朋友比尔盖茨及其微软公司，并且认为他
是当今全球商业界最聪明、最具有创意的经理人。不过，虽然比尔盖茨担任伯克
希尔公司董事，巴菲特却从来没有买过微软公司的股票。为什么?巴菲特说，原因
就是因为他无法很踏实地估计微软公司未来的盈利和股价。
巴菲特的一贯做法是，如果某家公司不能很清晰地计算出未来价值，那么也
就无法进入巴菲特的信心循环，他就不会投资这只股票。
对于股市中经常有人通过历史资料来评估某只股票未来的股价。巴菲特认
为，这种方法的最大缺陷在于不能离开过去的时代背景。如果某只股票的价格在
历史上的表现有特定背景，而这种背景将来不复存在，这种分析和推断就是没有
任何依据的。无疑，建立在这种基础上的股价预测，即使能够得到结果，也不可信。
因此，巴菲特在确定买人一家公司的股票前，总是会反复论证这家公司的股
票价格是否合理，只有当他确定该公司股票的价格低于其内在价值时，他才会大
量买进，并长期持有。
自由现金流是否持续充沛
自由现金流量是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本眭支出的差额，即：
自由现金流量一企业经营活动产生的现金流量一资本性支出。
其中，资本性支出是维持企业现有生产能力的全部资本支出，包括投资在同
定资产、无形资产各其他长期资产上的现金支出。
美国会计学界对现金流量表的使用与分析相当注重“自由现金流量”的概
念，它表示经营活动产生的现金在扣除了计划中维持企业经营、分发股利、资本
扩张后剩余的可动用部分。其定义式为：
自由现金流量一经营活动产生的现金流量净额一股利一购买长期资产支
出出售长期资产得到的现金。
一般来说，一个企业的自由现金流量越大，表明其内部产生现金的能力就越
大，其可自由运用的内源资金也越多，企业对外融资的要求也越低，企业的财务
状况越健康。自由现金流量才是企业用来扩大投资、支付利息、回报投资者的源
泉。如果一个企业的自由现金流量大于零，则表明该企业不需任何外部筹资即可
满足经营的扩张。
巴菲特非常在意公司产生自由现金流的能力。在伯克希尔公司2007年年报
致股东的一封信中，巴菲特说，伯克希尔公司所寻找的投资项目，就是那些在稳
定行业中具有长期竞争优势的企业。如果这些企业具有迅速成长性当然更好可
是如果没有这种成长性，只要能产生可观的自由现金流，也是非常值得的。因为
伯克希尔公司可以把从中获得的自由现金流重新投入在其他领域。
巴菲特由此总结说，真正伟大的生意不但能从有形资产中获得巨大回报，而
且在任何持续期内，不用拿出收益中的很大一部分用于再投资就能维持其原有
的高回报率。巴菲特为什么这样说呢?道理很简单，因为谁都知道现金流是一家
企业的血液，血脉旺盛当然比贫血要好啦。就拿伯克希尔公司来说，就能很好地
说明这一点。伯克希尔公司的股票价格在全球最高，之所以这样，与该公司始终
拥有相当比例的现金是分不开的。